榨菜行業(yè)分析介紹

榨菜是一種腌制的食物，在生活中的食用率很高。它非常受人們的喜歡，主要是因?yàn)樗目诟泻茫钆湎★埡椭嗍秤枚挤浅：谩Ｏ旅媸切【幷淼囊恍╆P(guān)于榨菜行業(yè)的文章，希望對(duì)你有所幫助。

2020年中國(guó)榨菜行業(yè)分析報(bào)告

行業(yè)發(fā)展歷程

據(jù)史料記載，榨菜最早起源于涪陵城西邱壽安家，始于 1898 年，是我國(guó)具有 100 多年歷史的傳統(tǒng)特產(chǎn)，為醬腌菜中的主要子品類，具有鮮、香、嫩、脆的獨(dú)特品質(zhì)和特色風(fēng)味，營(yíng)養(yǎng)豐富、方便可口，具有佐餐、侑茶、調(diào)味等多樣用途。我國(guó)榨菜行業(yè)的發(fā)展大致可以分為三個(gè)階段，詳見下表。

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榨菜的市場(chǎng)空間

不同時(shí)代背景下，龍頭引領(lǐng)行業(yè)增長(zhǎng)，原材料壁壘疊加戰(zhàn)略布局塑造單寡頭。我國(guó)榨菜行業(yè)規(guī)模約70億元，行業(yè)龍頭涪陵榨菜市占率約30%，小賽道現(xiàn)大龍頭。

從消費(fèi)場(chǎng)景看，我國(guó)榨菜消費(fèi)從外來務(wù)工人員消費(fèi)逐漸向家庭消費(fèi)過渡，在不同的消費(fèi)場(chǎng)景和消費(fèi)升級(jí)階段中，行業(yè)龍頭涪陵榨菜都發(fā)揮了重要的引領(lǐng)作用。

08-12年期間，榨菜仍定位低端消費(fèi)，當(dāng)時(shí)外來務(wù)工人員聚集的華南地區(qū)也是涪陵榨菜業(yè)績(jī)提升主戰(zhàn)場(chǎng)(10年收入占比37.5%)，公司通過央視品牌廣告+產(chǎn)品精簡(jiǎn)明確品牌定位，引領(lǐng)了榨菜行業(yè)的品牌化。

13-18年，消費(fèi)場(chǎng)景逐漸向家庭消費(fèi)擴(kuò)容，涪陵榨菜抓住行業(yè)機(jī)遇，多措并舉將市占率由12%提高至30%：

1)價(jià)格調(diào)整：?jiǎn)喂杨^地位確立，小幅多次主動(dòng)提價(jià);渠道商以量帶銷，擴(kuò)大營(yíng)收規(guī)模。

2)品類調(diào)整：精簡(jiǎn)微利量小產(chǎn)品，直擊中高端市場(chǎng)。

3)渠道建設(shè)：打開下沉市場(chǎng)助推業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

4)品牌建設(shè)：地推模式適應(yīng)消費(fèi)場(chǎng)景變遷。看未來，目前我國(guó)包裝榨菜消費(fèi)量占比為2/3，渠道下沉尚未完成，消費(fèi)升級(jí)進(jìn)行時(shí)。對(duì)比韓國(guó)宗家府泡菜市占率高點(diǎn)曾超過60%，我國(guó)榨菜行業(yè)整合仍有空間。

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行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局

榨菜行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局分散，行業(yè)集中度低。行業(yè)內(nèi)比較有影響的品牌有烏江、銅錢橋、魚泉、辣妹子、斜橋、備得福、紅山、老五等，其中烏江、銅錢橋、魚泉、辣妹子牌榨菜曾被國(guó)家質(zhì)檢總局評(píng)為“中國(guó)名牌產(chǎn)品”。

2015 年，烏江、銅錢橋、備得福、辣妹子、魚泉的市場(chǎng)份額分別是 14.9%、 4.75%、2.77%、 2.42%、2.20%，前五大品牌市場(chǎng)份額不足 30%，并且目前除了烏江榨菜是擁有全國(guó)化銷售渠道網(wǎng)絡(luò)的企業(yè)外，其他榨菜企業(yè)都是區(qū)域型企業(yè)，魚泉的銷售市場(chǎng)主要在北京和成都，備得福主要在華北，銅錢橋的銷售區(qū)域主要是在東北。

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龍頭企業(yè)分析

公司于 2005 年左右開始打造烏江品牌，在央視上進(jìn)行傳播，確立了公司的全國(guó)性品牌地位，對(duì)應(yīng)的是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在這方面鮮有作為，作為第一個(gè)吃螃蟹的企業(yè)，公司由此建立起來的品牌優(yōu)勢(shì)是明顯的，直到目前為止，真正意義上的全國(guó)性榨菜品牌實(shí)際仍然只有公司一家。

作為行業(yè)龍頭，相比于其它中小企業(yè)，公司具備三方面的優(yōu)勢(shì)：1、品牌;2、渠道;3、技術(shù)。

涪陵榨菜目前仍處于渠道去庫(kù)存階段，近期跟蹤渠道庫(kù)存已進(jìn)一步降至 5 周左右。前期由于戰(zhàn)略失誤以及行業(yè)整體競(jìng)爭(zhēng)加劇，榨菜去庫(kù)存速度低于市場(chǎng)預(yù)期，渠道裂變帶來的正向提振也許時(shí)間發(fā)揮作用。判斷下半年公司仍將堅(jiān)定執(zhí)行去庫(kù)存戰(zhàn)略，預(yù)計(jì)費(fèi)用率整體將持續(xù)處于高位，19H2 底將大概率是公司的庫(kù)存底，20H1 有望重新進(jìn)入回到正常增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

榨菜行業(yè)深度解析看機(jī)遇

1:榨菜歷史追溯榨菜千年發(fā)展，蘊(yùn)含中華歷史之積淀。根據(jù)維基百科定義，榨菜是一種常見的醬腌菜，史料記載可追溯至宋代，發(fā)祥地為涪州(現(xiàn)在的重慶市涪陵區(qū))，后流傳于浙江嘉興、蕭山、廣東四會(huì)、湖南湘潭等地。"榨菜"其名源自光緒二十四年(1898 年)，四川涪陵商人邱壽安在湖北宜昌開設(shè)榮昌醬園，但生意慘淡。鄧炳成為四川資中縣人，職業(yè)為腌菜技工，為人機(jī)靈，在把肥嫩的青菜頭腌制成榨菜后，派專人送往宜昌。邱老板品嘗后，贊不絕口，遂推廣販?zhǔn)邸Ｓ捎谡ゲ搜兄七^程中經(jīng)風(fēng)干、脫水、用木壓榨、除鹽水等加工方法，故得名"榨菜2:剛需，成癮性消費(fèi)是消費(fèi)品核心競(jìng)爭(zhēng)力剛需、成癮性產(chǎn)品具有較強(qiáng)消費(fèi)粘性。消費(fèi)品的粘性由消費(fèi)者對(duì)其需求及消費(fèi)習(xí)慣決定。通常對(duì)具備剛性消費(fèi)需求的產(chǎn)品而言，消費(fèi)者在產(chǎn)品或品牌的選擇上具備一定習(xí)慣性，產(chǎn)品消費(fèi)粘性強(qiáng)。企業(yè)通常無(wú)需過多營(yíng)銷支出亦能保證需求的穩(wěn)定性，對(duì)非剛需、更多發(fā)生于偶發(fā)性消費(fèi)的產(chǎn)品而言，其消費(fèi)粘性弱。企業(yè)需要在產(chǎn)品包裝及營(yíng)銷等方面多下功夫

3:消費(fèi)者對(duì)低價(jià)高頻和高價(jià)低頻提價(jià)敏感度弱消費(fèi)者對(duì)低價(jià)高頻或高價(jià)低頻消費(fèi)品提價(jià)敏感度弱。低價(jià)高頻：以海天味業(yè)的醬油產(chǎn)品數(shù)據(jù)為例，2010、2012、2014 及 2017 年提價(jià)時(shí)，銷量同比分別增長(zhǎng) 18.6%、14.3%、6.5%及 10.6%;高價(jià)低頻：以茅臺(tái)為例，普飛價(jià)格波動(dòng)與茅臺(tái)酒銷量波動(dòng)聯(lián)動(dòng)性弱2011、2012、2016、2017 及 2018 年普飛一批價(jià)同比增長(zhǎng) 57.4%、25.5%、9.2%、45.8%及24.6%，茅臺(tái)酒銷量同比增長(zhǎng) 12.8%、19.5%、4.0%、31.8%及7.5%。4:榨菜行業(yè)價(jià)格增長(zhǎng)空間大: 截至 2017 年，中國(guó)、日本和美國(guó)榨/腌菜人均消費(fèi)額分別為 0.5 美元、40.2 美元和 7.5 美元。國(guó)內(nèi)目前價(jià)格提升空間較大，較日本和美國(guó)分別還有 80.4 倍及 15 倍空間。

中國(guó)是四個(gè)國(guó)家中唯一人均消費(fèi)量呈現(xiàn) 逐年上升態(tài)勢(shì)的國(guó)家，但其人均消費(fèi)量仍顯著低于日美韓三國(guó)，18 年僅為 183g/人。日本的人均腌菜消費(fèi)量顯著高于其他三國(guó)，18 年高達(dá) 4357g/人，為中國(guó)的 23.9倍，這是由于腌菜在日本飲食中占據(jù)十分重要的位臵，甚至在正式宴席上其都作為開胃前菜出現(xiàn)。美國(guó)和韓國(guó)也分別達(dá)到了1198g/人、604g/人，分別為中國(guó)的 6.6 倍、3.3 倍

5:行業(yè)消費(fèi)升級(jí)明顯2014 年以后 ，行業(yè)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)明顯，尤其消費(fèi)者已經(jīng)形成了對(duì)品牌、品質(zhì)的追求，榨菜行業(yè)也開始進(jìn)行產(chǎn)品升級(jí) 。從行業(yè)數(shù)據(jù)來看，包裝榨菜銷售額、銷售量和銷售單價(jià)均有增加，尤其是 2017 年以后，醬腌菜銷售額和銷售量均有大幅增長(zhǎng)。主要原因包括：

①?gòu)男枨蠖耍擎?zhèn)化進(jìn)程下，城市消費(fèi)者的生活節(jié)奏加快，備餐時(shí)間壓縮，推動(dòng)消費(fèi)者對(duì)佐餐食品消費(fèi)需求提升。同時(shí)，城市年輕消費(fèi)者追求品牌，愿意消費(fèi)更高價(jià)位的產(chǎn)品;

②從供給端，企業(yè)的產(chǎn)品在不斷優(yōu)化升級(jí)，低鹽健康的良好品質(zhì)使得當(dāng)前榨菜產(chǎn)品契合消費(fèi)者的口味及品質(zhì)偏好。同時(shí)，健康化產(chǎn)品本身屬于中高端產(chǎn)品，價(jià)格水平也在提升，推動(dòng)行業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)。

盡管行業(yè)快速提升，但我國(guó)榨菜的人均消費(fèi)水平較國(guó)外仍有較大差距。至 2018 年，我國(guó)每年人均榨菜消費(fèi)量?jī)H為 0.18kg/人，人均榨菜消費(fèi)額則僅為 0.64 美元/人，均遠(yuǎn)低于日本、美國(guó)、韓國(guó)等。考慮到我國(guó)與日本、韓國(guó)的飲食更為接近，按 2018 年數(shù)據(jù)測(cè)算，我國(guó)人均榨菜消費(fèi)量分為日本、韓國(guó)的 4.18%、30.18%，而人均榨菜消費(fèi)額則分別為日本、韓國(guó)的 1.66%、10.72%。從量?jī)r(jià)上均有較大的提升空間

6：日本啟示錄：調(diào)味醬為又一潛力產(chǎn)品龜甲萬(wàn)的擴(kuò)品路徑：醬油- - 調(diào)味醬- - 調(diào)味料。我們梳理了日本企業(yè)龜甲萬(wàn)的發(fā)展歷程，發(fā)現(xiàn)其調(diào)味品業(yè)務(wù)上按照醬油-調(diào)味醬-調(diào)味品的路徑進(jìn)行擴(kuò)品 。龜甲萬(wàn)誕生于 17 世紀(jì)中期的千葉縣野田市，至 20 世紀(jì)中期以醬油業(yè)務(wù)為主。1961 年公司開始生產(chǎn)番茄類制品，并開始進(jìn)入歐洲及亞洲市場(chǎng)。20 世紀(jì)末期在調(diào)味品的品類擴(kuò)張方面開始提速，1997 年推出產(chǎn)品 Hon Tsuyu 開始涉足調(diào)味湯的市場(chǎng)，1997 年推出 Yakiniku no Tare發(fā)展調(diào)味醬市場(chǎng)，2002 年推出復(fù)合調(diào)味料 Uchi no Gohan 產(chǎn)品。2017 年龜甲萬(wàn)的財(cái)報(bào)顯示，其醬油品類占比不足 30%，醬油及調(diào)味醬的合計(jì)占比僅為 51%，且較 2008 年的占比呈現(xiàn)下滑。時(shí)至今日，龜甲萬(wàn)已由早年的醬油企業(yè)變?yōu)橐患疑孀阏{(diào)味品、酒水及食品的綜合性企業(yè)。公司明確未來重點(diǎn)發(fā)展 品類為榨菜、泡菜及調(diào)味醬。從公司公告收購(gòu)事件來看，目前尚未遇到合適的調(diào)味品企業(yè)，但一直在不斷嘗試并購(gòu)合適調(diào)味醬企業(yè)以打開調(diào)味醬品類的發(fā)展

7:涪陵榨菜的核心競(jìng)爭(zhēng)力公司在充分挖掘涪陵榨菜傳統(tǒng)制作工藝的基礎(chǔ)之上，研究建立了"三清三洗，三腌三榨"的腌制技術(shù)，制定了工藝技術(shù)參數(shù)和質(zhì)量控制標(biāo)準(zhǔn)，確立了涪陵"烏江"牌榨菜生產(chǎn)的核心工藝，并且把產(chǎn)品技術(shù)定名為"三榨"。公司獨(dú)特的生產(chǎn)工藝，保持了榨菜的鮮香，符合廣大消費(fèi)者的口味，形成了明顯的質(zhì)量?jī)?yōu)勢(shì)公司在收購(gòu)惠通后，考慮到品牌影響力有所差異，兼顧惠通原來的消費(fèi)群榨菜行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比， 涪陵榨菜具備三大護(hù)城河 。按高低依次為：生產(chǎn)、品牌以及渠道護(hù)城河。生產(chǎn)方面，青菜頭集中收獲、低值易腐的特點(diǎn)帶來了榨菜行業(yè)的天然壁壘。而涪陵獨(dú)占青菜頭最大產(chǎn)地，強(qiáng)大的現(xiàn)金流和窖池儲(chǔ)藏能力可以平抑原材料價(jià)格波動(dòng)。品牌方面，公司通過廣告和包裝的變化，成功在消費(fèi)者心中樹立了榨菜行業(yè)高端的龍頭品牌形象，有利于公司提價(jià)的實(shí)施。渠道方面，公司繼續(xù)加大渠道下沉力度，銷售人員數(shù)量將達(dá) 700 人，計(jì)劃覆蓋1500 個(gè)縣，經(jīng)銷商規(guī)模達(dá) 1800 人，在同業(yè)中遙遙領(lǐng)先。原材料是公司的核心壁壘，觀察涪陵區(qū)青菜頭平均采購(gòu)價(jià)與公司的營(yíng)收增速可以發(fā)現(xiàn)，青菜頭采購(gòu)價(jià)同比下降的年份，涪陵榨菜公司的營(yíng)收增速均處于相對(duì)低位。而青菜頭價(jià)格上漲時(shí)，公司營(yíng)收表現(xiàn)較為出色近幾年涪陵區(qū)青菜頭產(chǎn)量保持穩(wěn)定 ，價(jià)格螺旋式上升 。涪陵區(qū)獨(dú)特的自然氣候、土壤耕地條件，有利于青菜頭生長(zhǎng)、瘤莖膨大和營(yíng)養(yǎng)物質(zhì)積累，作為榨菜原材料質(zhì)量上乘。2017-2020年涪陵區(qū)青菜頭產(chǎn)量維持在 160 萬(wàn)噸左右，而第二大主產(chǎn)地浙江的青菜頭種植面積受制于城鎮(zhèn)化進(jìn)程和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整而不斷下滑。同時(shí)價(jià)格方面，短期由于種植區(qū)域集中，產(chǎn)量受天氣影響較大，價(jià)格波動(dòng)較大;由于人工成本上升、通貨膨脹，青菜頭收購(gòu)價(jià)格長(zhǎng)期看漲， 2019年涪陵區(qū)青菜頭收購(gòu)價(jià)格是 2007 年的 2.7 倍。作為優(yōu)質(zhì)榨菜原料的涪陵區(qū)青菜頭，產(chǎn)量有限且價(jià)格長(zhǎng)期看漲，進(jìn)一步阻止了其他企業(yè)的進(jìn)入可能，構(gòu)筑當(dāng)?shù)匾?guī)模企業(yè)較高的經(jīng)營(yíng)壁壘

6:提價(jià)通道順暢，進(jìn)一步提升核心競(jìng)爭(zhēng)力

復(fù)盤公司兩次量?jī)r(jià)齊升的階段，通脹紅利和高渠道利潤(rùn)率是公司順利提價(jià)的保障。2010-2011年宏觀環(huán)境處于通脹期，消費(fèi)者接受高價(jià)能力強(qiáng)，公司提價(jià)同時(shí)保障渠道高利潤(rùn)率，推動(dòng)榨菜業(yè)務(wù)量?jī)r(jià)齊升。公司2015-2016年持續(xù)提升終端價(jià)、主力產(chǎn)品流通渠道價(jià)格從1元/包提升至2元/包，大幅提升渠道利潤(rùn)率，且2017-2018年榨菜行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局明顯改善，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手主動(dòng)讓渡市場(chǎng)份額(江浙企業(yè)主要系原材料產(chǎn)量質(zhì)量下滑，川渝企業(yè)主要系管理層問題)，榨菜業(yè)務(wù)量?jī)r(jià)齊升。2017年公司直接提價(jià)、降規(guī)格提價(jià)共2次(終端價(jià)不變)，2018年11月份公司再次提升出廠價(jià)(終端價(jià)不變)這是一次不成功的提價(jià)——渠道提價(jià)無(wú)法順利傳導(dǎo)，一批商渠道利潤(rùn)率減小，渠道動(dòng)力下降，公司需加大費(fèi)用投放維持一批商盈利能力。未來2-3年公司將放緩提價(jià)節(jié)奏，并配合渠道政策加強(qiáng)渠道動(dòng)力，推動(dòng)市場(chǎng)份額搶占，出廠價(jià)提升將主要源于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)——推動(dòng)瓶裝榨菜和小包裝榨菜銷量增長(zhǎng)。中長(zhǎng)期來看，2022、2023年公司終端價(jià)仍有望進(jìn)一步提升，將帶動(dòng)出廠價(jià)明顯提升。

8:涪陵榨菜較競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手比較公司競(jìng)品所在地主要為川渝地區(qū)。而除了魚泉榨菜和老干媽之外，其它競(jìng)品的全國(guó)影響力較弱。魚泉榨菜 和烏江榨菜風(fēng)格相似，但規(guī)模差距明顯，截至 2019 年底，涪陵榨菜的總資產(chǎn)是 33.6 億，魚泉榨為 3.72 億， 相差近十倍。此外，知名度較高的老干媽主業(yè)并不在榨菜。同時(shí)，公司從成立之初便有深厚的國(guó)企背景，再加 上重慶市政府將青菜頭種植與國(guó)家精準(zhǔn)扶貧政策相結(jié)合，公司每年所需的原材料數(shù)量有較強(qiáng)保障涪陵榨菜較競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手具備明顯渠道優(yōu)勢(shì)。(1)涪陵榨菜渠道精細(xì)化管理程度高于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。2018涪陵榨菜在全國(guó)設(shè)立36個(gè)辦事處管控渠道，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手辣妹子、銅錢橋、魚泉辦事處數(shù)量?jī)H為26/20/4個(gè)。另外，2018年涪陵榨菜銷售人員數(shù)量達(dá)376個(gè)，僅次于吉香居(業(yè)務(wù)聚焦醬類、泡菜，與涪陵榨菜正面競(jìng)爭(zhēng)較少)445個(gè)，銅錢橋、魚泉、川南、辣妹子銷售人員數(shù)量?jī)H為160/100/93/70個(gè)。(2)涪陵榨菜渠道覆蓋率明顯高于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。2018年涪陵榨菜經(jīng)銷商數(shù)量達(dá)1200家，覆蓋全國(guó)省地級(jí)城市，且通過地級(jí)經(jīng)銷商輻射縣級(jí)市。吉香居和銅錢橋經(jīng)銷商數(shù)量?jī)H為1000/300家，且涪陵榨菜品牌競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手渠道覆蓋主要集中于區(qū)域性省地級(jí)城市。如魚泉集中于北京、川渝，銅錢橋集中在東北市場(chǎng)省地級(jí)市，川南聚焦全國(guó)KA渠道

從品牌知名度來看，根據(jù)中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，眾多榨菜品牌中，烏江涪陵榨菜的品牌認(rèn)知度最高，74%的消費(fèi)者表示知道烏江榨菜，其次為六必居和魚泉榨菜，認(rèn)知度分別達(dá)到 71%及 61%。

9:零售端近幾年規(guī)模增長(zhǎng)加速， 驅(qū)動(dòng)因素來自品類擴(kuò)張、包裝化率提升醬腌菜行業(yè)年產(chǎn)量450 萬(wàn)噸， 榨菜規(guī)模僅次于泡菜 。根據(jù)智研咨詢數(shù)據(jù)，我國(guó)醬腌菜年產(chǎn)450萬(wàn)噸，包括泡菜、榨菜、醬菜、新型蔬菜制品，占比約 45%、22%、11%、22%。零售端收入 2017/18 增速 12.6%/11.7% ，呈加速態(tài)勢(shì) 。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2018 年醬腌制品零售端收入規(guī)模 61 億元，同比增 11.7%，2010-2018 年收入復(fù)合增速 6.7%，其中量 CAGR5.8%，價(jià)CAGR 0.8%，增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)因素為品類多元化、包裝化率提升。包裝化率極低 ，提升空間大 。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2018 年包裝醬腌制品零售端銷量 25.4 萬(wàn)噸，同比增 10%，假設(shè)銷量與產(chǎn)量相等，包裝腌制品零售銷量占整體行業(yè)銷量(450 萬(wàn)噸)5.6%，即使加上餐飲端銷量，包裝化率也極低，主因工業(yè)化程度低、消費(fèi)習(xí)慣的區(qū)域性強(qiáng)。隨著居民消費(fèi)水平提升，消費(fèi)者品牌與安全意識(shí)增強(qiáng)，行業(yè)龍頭主動(dòng)培育消費(fèi)者，疊加生產(chǎn)技術(shù)進(jìn)步，包裝化率提升空間較大。其中，榨菜是醬腌制品中品牌化進(jìn)度相對(duì)最快的子行業(yè) 。目前包裝榨菜占比 2/3，散裝與鮮銷占比1/3，2018 年全國(guó)青菜頭產(chǎn)量 220 萬(wàn)噸，根據(jù)測(cè)算榨菜成品約 72 萬(wàn)噸(根據(jù)草根調(diào)研，成品轉(zhuǎn)化率約 33%)，的包裝榨菜銷量約 48 萬(wàn)噸(假設(shè)產(chǎn)銷平衡)， 而根據(jù)涪陵榨菜招股說明書，2008 年包裝榨菜銷量為 28 萬(wàn)噸，2008-2018 銷量復(fù)合增速 5.5%。泡菜規(guī)模大 ， 但集中度低 ，未來品牌化是趨勢(shì)。泡菜雖規(guī)模大但受制于工業(yè)化程度低(通常一次發(fā)酵下需要冷鏈運(yùn)輸，保質(zhì)期短)、原材料種植地分散，大部分為家庭自制或者小作坊式生產(chǎn)，品牌化率低。吉香居為龍頭，2018 年其產(chǎn)值約 6-7 億，估測(cè)市占率僅為1.2%

10：多場(chǎng)景銷售渠道發(fā)展未來消費(fèi)場(chǎng)景多元化拓展或?yàn)楣編硇略鲩L(zhǎng)。目前與榨菜消費(fèi)搭配的場(chǎng)景中，下飯/就饅頭這一場(chǎng)景占比最大，達(dá)到 65.1%，其次為煲湯/做菜及休閑零食場(chǎng)景，占比分別達(dá)到 23.7%及 3.9%，榨菜使用場(chǎng)景較為簡(jiǎn)單，單一使用場(chǎng)景占比超過 50%。

外賣場(chǎng)景的構(gòu)建或?yàn)楣拘绿碓鲩L(zhǎng)機(jī)遇。從日本上市腌制品企業(yè) Pickles 的渠道構(gòu)成情況來看，超市/批發(fā)店占比最大，達(dá)到 76.5%，其次為便利店及餐飲店，占比分別達(dá)到 13%及 10.4%。Pickles 與涪陵榨菜渠道構(gòu)成極為相似，二者流通渠道和商超的合計(jì)占比均達(dá)到 80%以上，但 Pickles 外賣渠道占比高于涪陵榨菜

渠道佐料/配菜場(chǎng)景發(fā)展存期待。以調(diào)味發(fā)酵品行業(yè)龍?zhí)旌Ｌ煳稑I(yè)為例，海天在餐飲渠道占比超過 60%，主要系海天較早培育廚師消費(fèi)群體，使用黏性高，在餐飲渠道建起了堅(jiān)實(shí)的護(hù)城河。公司餐飲渠道目前占比較小，尚未納入統(tǒng)計(jì)

烏江涪陵榨菜定位中高端，把握 2 2- -3 3 元價(jià)格帶。在經(jīng)歷了幾波價(jià)格體系調(diào)整后，目前公司終端以 2-4 元/袋為主流價(jià)格帶;產(chǎn)品價(jià)格區(qū)間為 2-10 元/袋，其中 2-3元居多，目前正在培育的產(chǎn)品(脆口系列)主要是 5 元/袋，10 元主要是惠通的瓶裝下飯菜。

11:推廣模式有待提高廣告費(fèi)方面，公司自 2015 年放棄了央視廣告投放，銷售費(fèi)用以線下市場(chǎng)推廣為主。目前幾乎零廣告投入的方式不可持續(xù)。95 后的消費(fèi)者對(duì)于公司品牌的認(rèn)知度有限，需要公司未來品牌塑造方面以多種形式增加曝光率從周轉(zhuǎn)率來看，公司應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率一直保持在一年周轉(zhuǎn) 9 次的穩(wěn)定水平，說明公司對(duì)上游原料供應(yīng)商的議價(jià)能力穩(wěn)固，這主要得益于公司"公司+訂單+農(nóng)戶"的發(fā)展模式。公司與涪陵園區(qū)青菜頭種植農(nóng)戶約定收購(gòu)兜底價(jià)(保護(hù)價(jià))，保障農(nóng)戶種植積極性，防止原材料生產(chǎn)出現(xiàn)突發(fā)缺口。當(dāng)下主要以地推為主，后期推廣模式有待提高。

12：泡菜是公司在榨菜產(chǎn)品外進(jìn)行了多元化布局的有力突圍。2010 年-2019H1 間，公司榨菜產(chǎn)品營(yíng)收占比不斷減小，由 99.28%減 小至 85.22%;而其它佐餐產(chǎn)品(如泡菜、2013 年以后推出的海帶絲和蘿卜干等產(chǎn)品)營(yíng)收占比則不斷提升， 同期由 0.58%增加至 14.67%。也即意味著，其它佐餐產(chǎn)品的營(yíng)收在 2010-2018 年間由 310.47 萬(wàn)元增至 2.81 億元， CAGR超過 65%，發(fā)展?jié)摿O大。與此同時(shí)，與其它佐餐產(chǎn)品相關(guān)的配套生產(chǎn)設(shè)施也在建設(shè)中，尤其是東北 5 萬(wàn)噸泡菜生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目(2018 年開始，建設(shè)周期 3 年)。公司未來將進(jìn)一步擴(kuò)大包括泡菜、醬類等其它佐餐產(chǎn)品的產(chǎn)品與市場(chǎng)開發(fā)。泡菜市場(chǎng)規(guī)模遠(yuǎn)超榨菜，且極為分散。2018年，我國(guó)泡菜市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到554.4億元，9年CAGR達(dá)8.76%。泡菜行業(yè)成熟度較高，屬于完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，由于準(zhǔn)入門檻較低，且泡菜的原料種類較多(各類蔬菜)，不像榨菜 的原材料青菜頭有明顯地域限制，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈。市場(chǎng)占有率最高的吉香居泡菜的營(yíng)業(yè)收入超過 8 億元， 市占率低于2%。從泡菜行業(yè)整體來看，2009 年以來泡菜市場(chǎng)不斷擴(kuò)大，2010 年到 2015 年，行業(yè)年增長(zhǎng)率均超 過 8%，2016 年以來增速放緩，但仍在以超過5%的增速平穩(wěn)增長(zhǎng)公司重視泡菜業(yè)務(wù)，2015 年以 1.29 億元收購(gòu)四川惠通實(shí)業(yè) 100%股權(quán)。公司泡菜及其它佐餐食品

從產(chǎn)品來看， 公司在泡菜產(chǎn)品推廣上力度不足。為發(fā)揮品牌優(yōu)勢(shì)，公司已經(jīng)將"惠通"品牌改為"烏江"，利用榨菜奠定的品 牌知名度拉動(dòng)泡菜產(chǎn)品的銷售。考慮到泡菜行業(yè)尚未出現(xiàn)龍頭品牌，公司的泡菜業(yè)務(wù)仍有較大的發(fā)展空間

13：公司將 2019 年定義為調(diào)整年，一方面進(jìn)行銷售裂變，其中辦事處數(shù)量裂變近翻倍、推進(jìn)渠道下沉，并輔之以務(wù)實(shí)并更立足長(zhǎng)遠(yuǎn)的渠道政策，另一方面產(chǎn)品結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)優(yōu)化。截至 2019年三季度末，辦事處數(shù)量從 2018 年末 37 家裂變?yōu)橹?67 家，銷售人員數(shù)量從 376 人增加至462 人，經(jīng)銷商數(shù)量從 1200 家增加至 1800 家.產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，公司積極進(jìn)行品類梳理并細(xì)化，2019 年蘿卜方面新推出鮮香蘿卜，針對(duì)團(tuán)餐開發(fā) 600g 脆口榨菜、800g 碎米榨菜、800g 鮮香榨菜等新品，在馬拉松及團(tuán)餐方面推動(dòng) 22g、30g 等適用于小袋消費(fèi)、團(tuán)餐消費(fèi)、旅游消費(fèi)的產(chǎn)品。渠道庫(kù)存逐步去化：2020 年初以來，武漢新型冠狀病毒疫情對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)影響大，對(duì)消費(fèi)品影響較為普遍，但公司產(chǎn)品單價(jià)低，消費(fèi)頻次較高，佐餐開胃功能突出，具有良好的居家消費(fèi)特性，因此較為受益，終端缺貨明顯，京東電商平臺(tái)缺貨情況突出，進(jìn)一步加快庫(kù)存降低，2020 年輕裝上陣恢復(fù)增長(zhǎng)樂觀。

短期看產(chǎn)品渠道調(diào)整蓄勢(shì)修復(fù) ，長(zhǎng)期看大烏江戰(zhàn)略短期看點(diǎn)：渠道擴(kuò)張與下沉、 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)優(yōu)化公司從 2019 年開始 進(jìn)入新一輪的渠道擴(kuò)張周期：致力于渠道下沉、以及新渠道布局(外賣、電商)，并配合以積極的渠道政策：新一輪渠道下沉推進(jìn) 。截至 2019 年 9 月底新開發(fā)縣級(jí)市場(chǎng) 600 個(gè)，全國(guó)縣城 1800 個(gè)，公司目標(biāo)是開發(fā)人口在 10 萬(wàn)以上的縣城(除了偏遠(yuǎn)地區(qū))，已經(jīng)開發(fā)約 1100 個(gè);為推動(dòng) 渠道下沉 、加強(qiáng)下線市場(chǎng)的渠道控制 ，公司進(jìn)行辦事處裂變 、推動(dòng)渠道扁平化。2019 年前三季度，辦事處數(shù)量從 2018 年末 37 家增加至 67 家，同時(shí)銷售人員數(shù)量從2018 年末 376 人增加至 462 人(全年目標(biāo)增加到 600 人左右)，經(jīng)銷商數(shù)量從 2018年末 1200 家增加至 1800 家，同時(shí)公司發(fā)展聯(lián)盟商(即將二批商發(fā)展為聯(lián)盟商，以直控終端)，聯(lián)盟商可與一批商共享渠道費(fèi)用。

? 積極布局新零售與餐飲渠道 。2019 年以來公司加強(qiáng)與外賣、社區(qū)團(tuán)購(gòu)、電商平臺(tái)合作，并進(jìn)入連鎖餐飲，截至 9 月底開發(fā)約 1 萬(wàn)家餐飲店，與 10 家社區(qū)團(tuán)購(gòu)平臺(tái)合作，進(jìn)入鄉(xiāng)村雞、老娘舅等餐飲店。

? 渠道政策積極 。1)返點(diǎn)與實(shí)際調(diào)貨掛鉤，側(cè)重重點(diǎn)產(chǎn)品推廣：公司改變?cè)瓉淼碾A梯返點(diǎn)以刺激渠道備貨的模式，現(xiàn)階段返點(diǎn)與實(shí)際調(diào)貨額線性掛鉤;2)費(fèi)效比提升：一方面適當(dāng)減少渠道建設(shè)費(fèi)用，另一方面，收回部分市場(chǎng)推廣費(fèi)用，由大區(qū)直接規(guī)劃，用于縣級(jí)市場(chǎng)開發(fā)以及品牌支持，持續(xù)的品牌建設(shè)投入也提升了縣級(jí)經(jīng)銷商存活率;3)減輕經(jīng)銷商負(fù)擔(dān)：為減少經(jīng)銷商資金占用，2019 年開始為月度考核(2017/2018 年為年度/季度考核)，同時(shí)放寬部分經(jīng)銷商的授信。

? 于不同于 2013 年 ，此次 銷售人員考核 更立足長(zhǎng)遠(yuǎn) ：一方面公司首次明確業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)有基本工資，以加強(qiáng)團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定，另一方面，KPI 考核任務(wù)與數(shù)量考核各占一半，其中任務(wù)考核包括渠道開發(fā)、經(jīng)銷商開發(fā)、品牌建設(shè)活動(dòng)等，使業(yè)務(wù)人員行為更加符合公司中長(zhǎng)期戰(zhàn)略。

判斷此次渠道下沉成功概率高，期待 2020 年逐漸放量 ：由于下沉市場(chǎng)的經(jīng)銷商培訓(xùn)磨合需要時(shí)間，目前處于起步階段，但從現(xiàn)有階段看，縣級(jí)經(jīng)銷商大部分已完成二次調(diào)貨，存活率高，公司計(jì)劃 2020 年縣級(jí)市場(chǎng)收入增幅達(dá) 20%以上，考慮到公司積極的渠道政策、持續(xù)的品牌投入以及立足長(zhǎng)遠(yuǎn)的業(yè)務(wù)人員考核機(jī)制，我們期待下沉市場(chǎng)逐步上量，并帶來可持續(xù)增長(zhǎng)。展望 2020 年 ， 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)繼續(xù)動(dòng)態(tài)優(yōu)化：首先，公司重點(diǎn)推廣三個(gè)大單品(脆口、蘿卜系列以及泡菜瓶裝系列)，提高渠道返點(diǎn)比例，配合以地面推廣;其次，面對(duì)新渠道，例如外賣、團(tuán)餐渠道，推廣小包裝產(chǎn)品，22g 裝、30g 系列，針對(duì)餐飲渠道推出大包裝產(chǎn)品，同時(shí)為了主攻下線城市，推出邱氏菜坊 38g 系列;最后，針對(duì)年輕消費(fèi)群體與新零售推出休閑果蔬系列，占位休閑咸味零食市場(chǎng)。每一次的渠道擴(kuò)張均帶來收入的加速增長(zhǎng) 。例如2013年差別化戰(zhàn)略經(jīng)銷商合作模式，根據(jù)公司公告的《投資者交流紀(jì)要》，2013 年的主要任務(wù)為"渠道拓展"，"計(jì)劃開發(fā)地級(jí)市場(chǎng) 130多個(gè)，縣級(jí)空白市場(chǎng) 500 余個(gè)"， "實(shí)際完成開發(fā)地級(jí)市場(chǎng)139 個(gè)、縣級(jí)空白市場(chǎng) 500 多個(gè)"，2013 年收入增 18.74%，而 2012 年收入僅 1.14%。2015 年渠道建設(shè)進(jìn)一步加強(qiáng)，全國(guó)完成布局榨菜產(chǎn)品主力客戶 500 多名，開發(fā)空白市場(chǎng)客戶 500 多個(gè)，發(fā)展省地級(jí)電商渠道 200多個(gè)，2016 年收入20.43%，相較于前幾年也顯著加速。渠道滲透率仍有提升空間 。目前涪陵榨菜縣市終端覆蓋率約 30%，而伊利、海天達(dá)90%、70%以上

長(zhǎng)期看點(diǎn) ：品類延伸空間大， 大烏江戰(zhàn)略仍在路上隨著醬腌制品消費(fèi)從流動(dòng)人口向家庭餐桌轉(zhuǎn)化，消費(fèi)者對(duì)醬腌制品品類多樣化提出更高要求(一般家庭餐桌上有 1-2 種醬腌制品)，因此除榨菜外的醬腌制品發(fā)展空間相當(dāng)可觀。同時(shí)除榨菜、辣醬等少數(shù)細(xì)分品種存在明確的龍頭外，目前多數(shù)醬腌菜品種尚沒有龍頭出現(xiàn)，故在泡菜、醬類等領(lǐng)域均存在介入機(jī)會(huì)。我們認(rèn)為公司作為榨菜行業(yè)龍頭，產(chǎn)品創(chuàng)新力已經(jīng)驗(yàn)證，并在此過程中持續(xù)打造了超強(qiáng)的渠道力以及品牌力，長(zhǎng)期有望成為醬腌制品龍頭。

當(dāng)下的幾個(gè)看點(diǎn)

(1)涪陵榨菜 ROE 位居調(diào)味品第三。高ROE 源自其高凈利率源自其高凈利率。從 2018 年年報(bào)看，涪陵榨菜 ROE 為 30.08，在調(diào)味品中僅次于日辰股份和海天味業(yè)。其 ROE 水平能在調(diào)味品這個(gè)優(yōu)質(zhì)賽道中名列前茅，主要是受益于其在調(diào)味品行業(yè)中排名第一的凈利率。我們認(rèn)為其高凈利率來自于公司的定價(jià)能力極強(qiáng)，而公司的定價(jià)權(quán)來自于采購(gòu)端 的定價(jià)能力極強(qiáng)，而公司的定價(jià)權(quán)來自于采購(gòu)端+ 渠道端+品牌端形成的 品牌端形成的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

(2)公司收購(gòu)青菜產(chǎn)量大價(jià)高 ，優(yōu)質(zhì)原材料爭(zhēng)奪能力強(qiáng)公司規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯隨著窖池容量加大，年初青菜頭采購(gòu)量從 2013 年的 6 萬(wàn)噸增長(zhǎng)至 2019年的 30 萬(wàn)噸。2019 年年初公司采購(gòu)的青菜產(chǎn)量占涪陵區(qū)總產(chǎn)量的18.7%，而其他榨菜加工企業(yè)采購(gòu)量合計(jì)占比僅 7.5%，加工戶采購(gòu)量占比 38.6%，另 1.2%為社員自食，34%為外運(yùn)鮮銷。同時(shí)公司資金實(shí)力雄厚，2019 年其收購(gòu)價(jià)比其他榨菜加工企業(yè)和加工戶高出 100 元/噸左右，公司收購(gòu)點(diǎn)前需排隊(duì)等候收購(gòu)。公司采購(gòu)青菜頭量大價(jià)高，種植農(nóng)戶通常選擇優(yōu)先出售給公司，使得公司爭(zhēng)奪原材料的能力更強(qiáng)。尤其是在欠收年份優(yōu)勢(shì)更為突出，強(qiáng)大的資金實(shí)力使公司在面對(duì)短期原材料價(jià)格上漲時(shí)的壓力較小。(3)產(chǎn)品產(chǎn)能持續(xù)提升：公司目前擁有榨菜產(chǎn)能 14 萬(wàn)噸(含脆口系列)、泡菜產(chǎn)能 5 萬(wàn)噸、1.5 萬(wàn)噸其他佐餐開胃菜(含海帶和蘿卜產(chǎn)品)及榨菜醬油 500噸。此外，公司于 2014 年新增 5000 噸乳化輔料產(chǎn)能，目前合計(jì)擁有 7000 噸乳化輔料產(chǎn)能。乳化輔料為固態(tài)調(diào)味料萃取加工后的液化形態(tài)，有效解決了顆粒狀調(diào)味料附著榨菜表面而影響外觀或口感質(zhì)量的問題。原料窖池：公司的原材料采購(gòu)包括青菜頭、頭鹽、二鹽和三鹽，購(gòu)后放入窖池中收儲(chǔ)便于日后生產(chǎn)使用(4)主力榨菜產(chǎn)品毛利率在2018 年突破 50%高位，主要系四輪提價(jià)、脆口放量結(jié)構(gòu)優(yōu)化，疊加青菜頭成本略降的多維因素驅(qū)動(dòng)，預(yù)計(jì) 2019 年榨菜品類毛利率將延續(xù)上升態(tài)勢(shì)(5)從周轉(zhuǎn)率來看，公司應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率一直保持在一年周轉(zhuǎn) 9 次的穩(wěn)定水平，說明公司對(duì)上游原料供應(yīng)商的議價(jià)能力穩(wěn)固，這主要得益于公司"公司+訂單+農(nóng)戶"的發(fā)展模式。公司與涪陵園區(qū)青菜頭種植農(nóng)戶約定收購(gòu)兜底價(jià)(保護(hù)價(jià))，保障農(nóng)戶種植積極性，防止原材料生產(chǎn)出現(xiàn)突發(fā)缺口

渠道優(yōu)化與提價(jià)周期并進(jìn)，助力量?jī)r(jià)齊升 :

(6)涪陵榨菜是唯一全國(guó)化榨菜企業(yè) ， 各項(xiàng)渠道指標(biāo)均處于領(lǐng)先地位 。涪陵榨菜覆蓋全國(guó) 34 個(gè)省、264 個(gè)地級(jí)市，縣級(jí)市場(chǎng)已開拓 1000 多個(gè)，并且縣級(jí)市場(chǎng)作為渠道下沉重點(diǎn)開發(fā);其他品牌均為區(qū)域性品牌，或主要在商超渠道銷售。涪陵榨菜經(jīng)銷商數(shù)量、銷售人員數(shù)量、辦事處數(shù)量處于領(lǐng)先水平。從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，涪陵榨菜是國(guó)資背景，但管理層激勵(lì)到位;其他企業(yè)多為家族企業(yè)。總體來看，公司渠道端領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)明顯無(wú)強(qiáng)勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手

(7)長(zhǎng)期的廣告投入使烏江品牌成為全國(guó)性品牌。公司的廣告在 2004 年首次登陸央視，2006 年公司在央視新聞聯(lián)播后的黃金時(shí)段投放廣告，每個(gè)單元(2 個(gè)月)投入 700 萬(wàn)。上市之后一直到 2015 年，公司仍在持續(xù)加大廣告投放力度，年均廣告費(fèi)用在 4000 萬(wàn)元左右，占收入比在 5%左右。大力度的廣告投放使烏江榨菜具備了全國(guó)性的知名度，而競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手

由于體量較小，不能支持高額持續(xù)的廣告投入，且現(xiàn)在廣告渠道復(fù)雜，難以復(fù)制涪陵榨菜的路徑。(8)華南地區(qū)占比逐年下降 ， 新興市場(chǎng)快速增長(zhǎng)。2010 年前，華南地區(qū)占據(jù)公司收入接近 50%;2010 年后由于其他市場(chǎng)快速發(fā)展，華南占比下降至 30%左右，華東、華北、華中、西南、西北、中原大區(qū)的收入占比均在 10%左右，只有東北收入占比在 5%左右，主要由于浙江榨菜企業(yè)進(jìn)入東北較早且主打低價(jià)策略，競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)激烈。2013-2018 年，公司各大區(qū)的收入復(fù)合增速均在 10%以上，其中華東、華北、華中、西南增長(zhǎng)快于華南

(9)通過自建窖池及跨地區(qū)建廠 ， 公司有望平抑原材料價(jià)格波動(dòng) 。公司窖池不夠的情況下，半成品(一鹽、二鹽)價(jià)格波動(dòng)會(huì)使成本大幅波動(dòng)。榨菜產(chǎn)品產(chǎn)銷和原料窖池的配比一般為 1:(1.5-2)，公司 15 萬(wàn)噸左右的產(chǎn)銷量需要 30 萬(wàn)噸左右的窖池。近年來公司持續(xù)拓展窖池規(guī)模，至 2019年中收儲(chǔ)容量已達(dá)到 28 萬(wàn)噸，能有效避免原料波動(dòng)帶來的成本波動(dòng)。此外，2019 年公司在涪陵地區(qū)的青菜頭收購(gòu)價(jià)為 800 元/噸，而四川地區(qū)為 450-600 元/噸，每噸收購(gòu)價(jià)低 250 元左右。公司在四川眉山新建5.3 萬(wàn)噸產(chǎn)能，加上原惠通約 2 萬(wàn)噸的產(chǎn)能，四川地區(qū)的產(chǎn)能將達(dá)到 7萬(wàn)噸，可有效降低青菜頭采購(gòu)成本

對(duì)標(biāo)美日，消費(fèi)升級(jí)和行業(yè)集中度持續(xù)提升，行業(yè)發(fā)展空間依舊很大。再疊加公司3大核心護(hù)城河，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手短期很難匹敵。后期更多關(guān)注的是2019渠道下沉和2020去庫(kù)充后多銷售場(chǎng)景和產(chǎn)品矩陣的成效，看來真正的對(duì)手還是自己，作者本人還是很看好的。

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